2024年12月貴金屬月報

10月底觸及歷史新高2,790美元/盎司后，因美元和美債收益率急劇走高，黃金價格大幅回落，至11月14日共計下跌9%（跌去250美元），觸及兩月來的新低2,537美元/盎司。之后因俄烏緊張局勢加劇金價快速回升至2,700美元/盎司上方，但歷時甚短，以色列與黎巴嫩簽訂?；饏f(xié)定后更轉(zhuǎn)跌。撰寫本報告之時金價在2,600-2,650美元/盎司區(qū)間內(nèi)波動。

?如前面“宏觀經(jīng)濟”部分所述，由于市場預(yù)期特朗普的經(jīng)濟政策將推高通脹，使美聯(lián)儲的降息空間受限，特朗普勝選是引發(fā)11月黃金遭拋售的關(guān)鍵因素。

?雖然短期內(nèi)面臨的利空加劇，金價表現(xiàn)仍較強，僅跌至兩個月來的低點后就在2,600美元/盎司附近獲得良好支撐，該價位較年初上漲26%，仍處于很高水平。從本質(zhì)上講這反映出經(jīng)濟和政治不確定性因素眾多，使投資者有充分的理由繼續(xù)持有黃金作為有效的投資組合分散化工具。

?在這一大背景下，近期金價回落可能主要是戰(zhàn)術(shù)性投資者減持黃金多頭倉位所致。相比之下，投資者做空黃金的意愿仍低迷，事實上一些持有空頭倉位的投資者還趁金價回調(diào)之機回補平倉。

?同時，全球官方部門的黃金凈買入量仍處于較高水平。雖然金價漲至創(chuàng)紀(jì)錄高位，10月份印度、土耳其、波蘭等常態(tài)化買入黃金的國家仍穩(wěn)步增持黃金。

?展望未來，我們維持上期預(yù)測不變。我們認(rèn)為雖然短期內(nèi)金價可能面臨下行壓力，但即使目前市場預(yù)期2025年降息次數(shù)將減少，美國降息周期仍將延續(xù)，這應(yīng)令黃金受益。降息疊加當(dāng)前的地緣政治沖突，對美國債務(wù)水平過高、歐洲政治動蕩進一步加劇、貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級威脅的擔(dān)憂等因素，在中長期內(nèi)將繼續(xù)支撐黃金投資。

?不過我們預(yù)計從2025年二季度起金價將開始回落，原因是到那時大多數(shù)利好因素已在金價中得到反映，但至年末期間仍有望保持在相對高位。

10月22日觸及十二年來高點34.90美元/盎司后，白銀價格開始震蕩走低，美國大選后更加速下跌。11月14日銀價觸及兩月來的低點29.65美元/盎司，同日金價也觸及月內(nèi)低點。之后銀價快速收復(fù)30美元關(guān)口，至12月初一直在30-31.5美元/盎司區(qū)間內(nèi)震蕩。

?與前幾個月的情況類似，11月期間銀價走勢大致跟隨金價走勢。一個明顯的例證是月內(nèi)金/銀價格比率在83:1至88:1區(qū)間內(nèi)波動，仍處于2023年以來的主導(dǎo)波動區(qū)間即80:1至90:1之內(nèi)。

?白銀具有貴金屬和工業(yè)金屬雙重屬性，在美國大選后貴金屬和工業(yè)金屬價格下跌對其產(chǎn)生了最嚴(yán)重的雙重沖擊。一方面近期很多利空因素（見“黃金市場”部分所述）影響白銀。另一方面特朗普第二任期內(nèi)威脅對中國商品大幅加征關(guān)稅引發(fā)對中國經(jīng)濟長期發(fā)展的擔(dān)憂，導(dǎo)致工業(yè)金屬價格急劇走低，并對白銀產(chǎn)生負(fù)面影響。

?與黃金的情況類似，戰(zhàn)術(shù)性多頭投資者獲利了結(jié)也引發(fā)銀價下跌。11月后期管理基金持有的CME（芝加哥商品交易所集團）白銀期貨總多頭倉已較10月份的高點下降31%，同時總空頭倉也上升，不過由于基數(shù)低絕對數(shù)量仍不高。相比之下，11月白銀ETP（交易所交易產(chǎn)品）的總持倉量則僅較前月環(huán)比微降1%，其投資者主要是長線個人投資者，持倉更具粘性。

?展望未來，雖然特朗普擬實施的經(jīng)濟政策將打壓全球經(jīng)濟增長前景，但2025年白銀工業(yè)需求仍有望保持旺盛，相較于需求白銀供應(yīng)將連續(xù)第五年大幅短缺。不過白銀地上存量仍龐大，明年亦會如此。如果沒有出現(xiàn)實物白銀供應(yīng)緊張的跡象，我們懷疑投資者很難很對白銀良好的基本面感到振奮。

?預(yù)計銀價走勢將繼續(xù)跟隨金價（在黃金市場上影響投資者情緒的主要是宏觀經(jīng)濟因素和地緣政治事態(tài)發(fā)展）。因此我們維持2025年一季度銀價（和金價）都將見頂?shù)念A(yù)測不變。一旦2025年后期投資金銀的理由開始弱化，銀價很可能會承壓。(具體價格預(yù)測請聯(lián)系我們訂閱)

?延續(xù)前幾個月的趨勢，11月期間美國白銀零售投資需求仍疲軟。如10月份月報中所述，美國很多白銀投資者都傾向于共和黨，特朗普勝選可能會強化他們對新政府能“更好”管理美國政治和經(jīng)濟事務(wù)的預(yù)期，相應(yīng)的對白銀等防御性資產(chǎn)的需求會下降。從短期來看，股市漲至創(chuàng)紀(jì)錄高位，同時加密貨幣價格飆漲，也可能使個人投資者的興趣從白銀轉(zhuǎn)移到其他資產(chǎn)。

?國內(nèi)銀價下跌10%后，11月期間印度節(jié)日和婚禮相關(guān)白銀需求強勁上升。同時投資需求也保持強勁，其中尤其引人矚目的是繼2022-2023年溫和上升后，2024年迄今資金加速流入印度白銀ETPs，總持倉量飆升170%，至1,100噸以上。在這一背景下，繼前十個月通過官方渠道已大量進口約6,900噸白銀后，據(jù)估算11月印度進口400-500噸白銀。

?在白銀工業(yè)需求方面，部分由于年底前工業(yè)企業(yè)實施戰(zhàn)略性庫存管理，11月需求已放緩。在光伏行業(yè)內(nèi)，四季度成功引入無主柵技術(shù)后，每瓦發(fā)電量對應(yīng)的白銀裝填量進一步下降。白銀裝填量下降，疊加全球光伏發(fā)電裝機容量增速放緩，已導(dǎo)致12月業(yè)內(nèi)企業(yè)的銀粉訂單量低于預(yù)期。在其他工業(yè)部門中，雖然隨著AI相關(guān)新產(chǎn)品的大規(guī)模推出，消費電子產(chǎn)品的銷量穩(wěn)步回升，但供應(yīng)鏈廠商已為年底銷售旺季備足充足的庫存。  

?在供應(yīng)方面，阿雅金銀公司已下調(diào)旗下位于摩洛哥的Zgounder礦山2024年產(chǎn)量指引。該礦山正在實施擴產(chǎn)項目，但在加工廠試生產(chǎn)期間遭遇問題。阿雅公司目前預(yù)計該礦山2024年白銀產(chǎn)量為160萬-180萬盎司，大幅低于原產(chǎn)量指引的中位值（290萬盎司）。

?價格預(yù)測風(fēng)險因素：與黃金一樣，銀價上行主要風(fēng)險因素包括地緣政治風(fēng)險和美聯(lián)儲立場趨于鴿派（前者影響更大）。在下行風(fēng)險方面，如果中國經(jīng)濟因美中貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級而硬著陸，可能引發(fā)工業(yè)金屬拋售潮，不可避免的會削弱投資者做多白銀的興趣。

?8月份和9月份大幅上升后，10月份中國大陸和香港特區(qū)的鉑金合計凈進口量下降至11.7萬盎司，約為本年迄今月均進口量的一半。導(dǎo)致進口量下降的原因可能包括之前進口的鉑金已足以滿足需求，以及10月份鉑金均價（1,001美元/盎司）漲至5月份以來新高。自2022年以來，中國鉑金月進口量與鉑價一直呈中等至強負(fù)相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為-0.60），顯示進口商采用低價時買入，鉑價漲破1,000美元/盎司時減少進口的策略。

?視線轉(zhuǎn)向汽車業(yè)的鉑金需求，我們估計由于充滿挑戰(zhàn)性的政治環(huán)境，全球不同地區(qū)汽車動力系統(tǒng)的變化趨勢將出現(xiàn)更大分化。在歐洲，實施新法令的第一周期間歐盟委員會已通過創(chuàng)新基金撥款46億歐元（49億美元），用于資助凈零排放技術(shù)研發(fā)、電動汽車制造和可再生氫能發(fā)展。就汽車業(yè)的鉑金需求而言，該舉措具有雙刃劍效應(yīng)。電動汽車產(chǎn)量大幅增長，2025年有望達到全球汽車總產(chǎn)量的16%，將導(dǎo)致歐洲汽車業(yè)的鉑金需求量減少4%（至98.3萬盎司）。然而從中長期看，也有利好于鉑金需求的一些因素，包括對氫氣制備的投資將促進氫能交通運輸解決方案的發(fā)展等。作為例證，斯泰蘭蒂斯公司和雷諾汽車公司已宣布到2025年將生產(chǎn)3,200輛氫燃料電池輕型貨車。

?英美資源集團的子公司英美資源南非公司（AASA），以約5.27億美元對價出售了英美鉑業(yè)公司6.6%股份，共計賣出1,750萬股，每股價格548南非蘭特。英美資源集團正在實施精簡資產(chǎn)組合和提高英美鉑業(yè)公司股票自由流通量，以在2025年中期完成企業(yè)分拆的策略，本次售股交易為該策略的一部分。

?價格預(yù)測風(fēng)險因素：美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普上任后，電動汽車稅收抵免可能被取消，利好于傳統(tǒng)汽車需求上升。另一方面，如果《通脹削減法》的部分規(guī)定被廢止，則將打壓氫經(jīng)濟領(lǐng)域需求和投資者對鉑金走強的信心，拖累鉑價走低。

與鉑價走勢類似，11月初鈀金價格也自10月份的高點1,248美元/盎司（當(dāng)時對俄羅斯鈀金供應(yīng)的擔(dān)憂引發(fā)軋空，推高鈀價）下跌，12天中連續(xù)11天下跌。11月鈀金開盤價為1,112美元/盎司，同日觸及月內(nèi)高點1,142美元/盎司，之后持續(xù)走低，14日跌至月內(nèi)低點921美元/盎司，自10月初以來首次短暫與鉑金平價。之后鈀價大幅回升至1,047美元/盎司，但未能站穩(wěn)于1,000美元上方，月內(nèi)剩下時段內(nèi)在960-1,000美元/盎司區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。月末鈀價報收于983美元/盎司，僅較鉑金溢價30美元。

我們的鈀價預(yù)測值保持不變(具體價格預(yù)測請聯(lián)系我們訂閱)。

?11月全球鈀金ETP的總持倉量上升3%（增加2.6萬盎司），至91.1萬盎司，22日觸及月內(nèi)高點95.4萬盎司，創(chuàng)2018年10月份（當(dāng)時鈀價剛站上1,000美元/盎司，之后飆漲）以來新高。11月總持倉量繼10月份增加后進一步上升，已較年初高出53%（增倉31.5萬盎司）。由于去年電動汽車產(chǎn)量預(yù)期被幾次下調(diào)，很多投資者（其中幾乎全是美國鈀金基金投資者）把鈀金視為對沖汽車電動化趨勢的資產(chǎn)。

?11月初至月末期間管理基金持有的CME鈀金期貨凈空頭倉從27萬盎司升至66.3萬盎司，顯示10月份出現(xiàn)軋空（當(dāng)時凈空頭倉劇降至17.7萬盎司）后投資者重新建立空頭倉位。作為背景信息，2024年投資者持有的凈空頭倉數(shù)平均值為106.9萬盎司。11月19日凈空頭倉數(shù)觸及月內(nèi)高點78.9萬盎司，最后一周總空頭倉數(shù)回落，可能顯示空頭倉數(shù)趨于穩(wěn)定，投資者看空情緒減弱，預(yù)期鈀價不大可能自目前價位進一步下跌。

?10月份中國大陸和香港特區(qū)的鈀金合計凈進口量史上首次轉(zhuǎn)為負(fù)值1.7萬盎司，其中香港特區(qū)出口4.2萬盎司，為2010年5月份以來最高水平。與鉑金的情況一樣，中國鈀金進口量與鈀價呈負(fù)相關(guān)性，但負(fù)相關(guān)系數(shù)較低，為-0.36。10月份鈀金凈進口量轉(zhuǎn)為負(fù)值，部分歸因于軋空潮期間鈀價飆漲至1,248美元/盎司,月均價也達1,075美元/盎司，創(chuàng)2023年12月以來新高，導(dǎo)致中國具有準(zhǔn)投機性的需求下降。

?特朗普勝選后，在其第二任期內(nèi)美國汽車電動化轉(zhuǎn)型可能遭遇重大障礙，利好于內(nèi)燃機汽車，支撐鈀金需求。《通脹削減法》部分規(guī)定遭廢止或?qū)?dǎo)致2030年時電動汽車的市占率較當(dāng)前預(yù)測值下降15%-20%。基于數(shù)據(jù)分析和咨詢公司GlobalData發(fā)布的2024年三季度汽車產(chǎn)量預(yù)測數(shù)字（該公司未考慮《通脹削減法》部分規(guī)定遭廢止的潛在影響），2025年鈀金需求量將增加23萬盎司。雖然內(nèi)燃機汽車產(chǎn)量可能進一步上升，我們?nèi)灶A(yù)計2025年全球鈀金需求量將下降3%，至830萬盎司。

?美國環(huán)保署制定的一些法規(guī)尤其是關(guān)于排放量和燃料經(jīng)濟性的法規(guī)，也有很大可能遭廢止，包括廢止環(huán)保署針對加州《先進清潔汽車法規(guī)II》（其排放標(biāo)準(zhǔn)較聯(lián)邦標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格）的豁免規(guī)定。鑒于我們預(yù)測鈀金需求時假定隨著新法規(guī)的實施鈀金裝填量會增加，一些法規(guī)遭廢止或?qū)?dǎo)致鈀金需求進一步下降。

?在供應(yīng)方面，俄羅斯諾里爾斯克鎳業(yè)公司已上調(diào)2024年鉑族金屬產(chǎn)量指引，原因包括公司運營效率改善，2024年前九個月期間礦山產(chǎn)量持續(xù)上升，旗下Nadezhda冶煉廠的大修已完成。鈀金產(chǎn)量指引從之前的230萬-250萬盎司上調(diào)至260萬-270萬盎司，同時鉑金產(chǎn)量指引也從之前的50萬-60萬盎司上調(diào)至60萬-70萬盎司。2024年前九個月期間諾里爾斯克鎳業(yè)公司的鈀金和鉑金總產(chǎn)量分別為220萬盎司和50萬盎司。

?價格預(yù)測風(fēng)險因素：特朗普上任后大幅加征關(guān)稅可能會推高通脹，導(dǎo)致利率上升并打壓全球汽車需求，進而會打壓鈀金需求和鈀價。

11月銠開盤價（賣出價）為4,675美元/盎司，也是月內(nèi)高點。11月13日前銠價持穩(wěn)，之后于27日跌至月內(nèi)低點4,575美元/盎司，月末也報收于該價位。

2024年迄今銠均價約為4,600美元/盎司，有鑒于此我們已上調(diào)2025年銠均價預(yù)測值。銠價在當(dāng)前價位十分穩(wěn)定，一旦跌破即獲得強勁支撐。預(yù)計2025年實物銠供應(yīng)短缺量為2.8萬盎司，有望推動銠價進一步走強，但中長期看將出現(xiàn)供應(yīng)過剩，會繼續(xù)削弱投資者信心。(具體價格預(yù)測請聯(lián)系我們訂閱)。

?10月份中國大陸和香港特區(qū)的銠合計凈進口量升至3.1萬盎司，較本年迄今月均進口量高出33%。截至10月底總進口量上升41%，至23.6萬盎司。創(chuàng)2016年以來同期進口量新高。過去三年間中國銠進口量和銠價之間的負(fù)相關(guān)系數(shù)為-0.51，介于鉑金（-0.60）和鈀金（-0.37）之間，凸顯出中國機構(gòu)持續(xù)投機性買入這三種鉑族金屬。

?預(yù)計2025年全球汽車業(yè)的銠需求量將下降2%，至94.4萬盎司。雖然2025年混動汽車產(chǎn)量有望增長17%，至2,340萬輛，相應(yīng)的混動汽車制造商的銠需求量將上升14%，但由于內(nèi)燃機汽車總產(chǎn)量將下降7%，至5,500萬輛，汽車業(yè)的銠總需求量仍將走低。

?價格預(yù)測風(fēng)險因素：與鉑金和鈀金的情況類似，美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普加征關(guān)稅和取消電動汽車稅收抵免將影響銠需求。另一方面，銠回收供應(yīng)量回升時間進一步延遲則會導(dǎo)致2025年銠供需缺口擴大，或?qū)⑼聘咩檭r。